??一、引言

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国美资本运营战略透视
??一、引言
?? 资本运营在我国企业的经营历史中已存在较长的时间，我国的一些企业通过采取资本运营的方式使企业走上发展的途径。相反，有的企业采用资本运营的方式使得企业走向了下坡路。这主要是由于资本运营在高回报率的背地，存在一定的危险性，只有采取稳重的立场来实行资本运营，才干真正使企业做大做强，真正实现久远的发展。
?? 本文主要从国美电器这个比较有典型研究价值的公司来进行讨论。分别针对这个企业在资本运营过程中的运作手法和收益来进行分析，分析该企业在进行资本运营过程中所呈现的问题。通过对国美资本运营的研究，使我们对我国的某些企业目前的资本运营状态有一定的认识。进而对行将实施资本运营的企业有一定的领导意义。
?? 所谓资本运营，就是对团体公司所领有的所有有形与无形的存量资产，通过流动、裂变、组合、优化配置等各种方式进行有效运营，以最大限度地实现增值。从这层意思上来说，咱们能够把企业的资本运营分为资本扩大与资本压缩两种经营模式。重要的资本运营方法包括采用有价证券、金融工具、产权交易、企业重组等一系列企业行动。目前，我国大多数具备必定规模的公司经常采用借壳上市的方式，来实现其企业的资本运营。国美就是一个典范的例子。所谓壳，即上市交易的资历，也是在公然的证券市场存在可持续融资的功效。普通俗称的壳大多是指事迹差的上市公司，就海内来说可以更狭义指为上市公司中的ＳＴ企业（一年亏损）跟ＰＴ企业（持续三年亏损），即达不到证监会划定的配股和增发新股的请求的企业。壳公司又可细分为“实壳公司”、“空壳公司”和“净壳公司”。“实壳公司”是指坚持上市资格、业务规模小、业绩个别或不佳，总股本与发行在外的可流通股范围小、股价低的上市公司。“空壳公司”是指业务有着明显艰苦或遭遇重大侵害、公司业务重大萎缩或停业，业务无发展远景，重整无望，但股票仍在股市流畅交易，股价连续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司。“净壳公司”则是指无负债、无奈律纠纷、无违背上市交易规矩、无遗留资产的上市“空壳公司”。借壳上市，实际上主要是指非上市公司通过控股重组上市公司，因此获得上市位置。这与正规的失掉额度而后发行上市的道路比拟，应当说长短上市公司成为上市公司的一条捷径。其中，我国企业目前的借壳上市又分辨包含在我国A股市场、香港股市和美国股市的三种情形的借壳上市。国美是采取在香港市场的借壳上市，通过一系列资本运营，终极实现借壳上市的目标。
??二、相关背景
?? 说到国美的资本运作就不能不提黄光裕。 走向资本市场，是黄光裕个人财富增值大戏里最热潮的一幕。经过这一幕，凭借“飞速强大的中国度电零售业市场产业霸主地位”以及“与国际资本市场接轨的资本战略”，黄光裕已经把竞争对手甩在身后。经过这一幕，黄光裕成功地实现了演变。他证实自己不仅仅是个会玩实业的商人，在他多年来所幻想的资本运营领域，他还取得了不凡的冲破，成为一个资本运作高手。
?? 当2004年6月黄光裕最终以资产入注的形式使国美电器走进香港资本市场时，消息界对此发出了众多的洪亮的声音。但还是很少有人洞见这件事对黄光裕而言的重粗心义，能看清景象当面的实质的人更是寥寥无几。拥有国美电器这份坚实产业的黄光裕，早就看到了零售连锁企业的“虚”的力气与资本市场对接的神奇效应。早在国美电器开始在全国发力之前，20世纪90年代末期，黄光裕便开始意识到借助资本平台的必要性。
??在国美2004年6月香港借壳上市、黄光裕个人财富也从2003年的18亿元暴涨到105亿元之后，黄光裕总重复强调：“我不是资本运作高手，那都是专业机构的操作”。黄光裕仿佛不愿望人们看到他在那场经典收购中扮演的角色。从2000年至今在国美扩张最剧烈的几年间，黄光裕在资本市场的一场场无声豪赌很少为外界所知。本文统计了黄光裕这几年的资本运作的重要事件，并对此做出一定的评估。
?? 在黄光裕起步的早些年，黄光裕与其支属始终从事资产类的经营，还未意识到资本运营的利益。1987年,黄光裕和哥哥黄俊钦在北京开设首间电器门店,成立了北京国美电器有限公司(“北京国美”)。1993年,“北京国美”开始发展其连锁店网络,其后所经营的门店均采用“国美电器”品牌。1999年,“国美系”开始拓展至北京以外的处所,成立位于天津的首间门店,其后分离于成都、重庆、西安等中国其他主要城市成立门店。
??直到20世纪90年代末期，黄光裕便开始意识到借助资本平台的必要性。2001年年底他曾说，资本运作是他用了很长一段时间、费了九牛二虎之力才找到的一个主业。依据可查到的资料，黄光裕在资本市场始有本质动作是在2000年。这与他当年认识在香港资本市场有“金牌壳王”之称的潮汕乡亲詹培忠有一定关系。在香港资本市场，詹培忠堪称传奇人物：炒股简直未失过手，先后做过20多个壳生意，并因此赚得巨额财富。业内普遍认为，黄光裕正是从詹培忠那里学到了资本运作的魔术技能。不过黄光裕在向记者谈到与詹培忠关联时却极为平庸：“在一个很一般的场所意识的，只是做交易的关系，谈不上什么交情。”
??三、研讨方法和设计
?? 本文主要采用案例解释的方法，通过对黄光裕从初始投资、上市借壳、资本套现和扩展投资的整个过程的描写，对其资本运营战略进行了分析透视。主要从四个方面进行论述：香港借壳之路、资本套现运作、新一轮的资本运作和资本运作之谜来探讨。本文为了说明黄光裕的资本运作详细过程，采用时间次序顺次对黄光裕从始至今的资本运作过程进行解释说明。
??四、国美的香港借壳之路
?? 2000年6月底，与詹培忠有亲密渊源的上市公司“德智发展”（0070）设立的一家BVI公司（海外离岸公司）Jumbo Profit，以“独立的机构短期投资者”名义结合一个中介人李祥福，以1 920万港元的现金收购了“京华自动化”（0493）原大股东的小部门股份。2000年7月黄光裕又通过詹培忠以供股方式，用现金5600万港元购得原第一大股东的绝大多数股份，使得詹培忠从名义上控制了上市公司-京华自动化，而真正的幕后指挥者是黄光裕。
?? 2000年9月，京华主动化发布公告，以增长公司运行资金的名义，以全数包销的方式，增发3100万股新股，公司总发行股本增至18800万股。本次配发的股份数目，折合公司已发行总股本的19.7％，刚好低于20％，因而，不需要停牌和经由股东大会决定过程，通过这种方式人不知鬼不觉中增添了股权比例，这种财技以后被屡次用到。先以现金购得主要控股股东地位，再一直供股，是香港并购高手一贯的行事作风。2000年12月6日，京华自动化（0493），停牌宣布布告，宣称公司盘算发展收入稳固和不间断的物业租赁业务。实际情况是从黄光裕的手中把其持有的物业购置过来。同时，黄光裕的关系公司China Sino与北京新恒基房地产开发有限公司签署了销售合同，以2568万港元的价钱购买了位于北京鹏润大厦的三间办公室。而该公司老板恰是黄光裕的哥哥――黄俊钦。黄光裕把哥哥的屋子卖给了自己化名持有的BVI公司，再预备把该公司转卖给京华自动化。黄在全部进程中的付出，仅仅是所谓一纸商品房销售合同的债项和乙方股份。这时候的黄光裕已经开端着手入驻京华自动化的股东层，为当前的买壳做筹备。
?? 2000年12月29日，京华自动化以2568万港元收购China Sino全部股权，支付的方式是：现金支付1200万港元，余下的1368万港元以向卖方发行代价股的形式支付。卖方实际控制人为黄俊烈（黄光裕应用的另一个名字）。这里需要注意的是，现金与代价股的比例是1200：1368。这是因为代价股1368万港元合36003500股，折合公司已发行股份的19.2％，恰好不超过20％，也不需要停牌和经过股东大会决策过程。通过这次操作，代价股全部发行后，黄光裕以持股3600万股（16.1％），成为京华自动化的第二大股东，黄光裕正式入主京华自动化，开始从幕后转入幕前，但只是表演股东的身份。
?? 2001年5月25日，鹏泰投资公司于在北京市密云县产业开发区注册成立,注册资本5000万元。鹏泰投资公司的成立，为黄光裕以后的资本运作拥有极其重要的意义，是黄光裕的重要一枚棋子。2001年9月京华自动化再次公告，以增加公司运行资本金和期待投资机会的名义，全数包销配售4430万股新股，新股价格为公告停牌前一天的收盘价折让10％，即0.18港元，召募资金797.4万港元。值得注意的是：本次配发的股份数量折合公司已发行总股本的19.8％，因此，也不需要停牌和经过股东大会决议过程。
?? 2002年年初，国美对外宣布将于年底在香港上市，但由于03年香港联交所上市委员会收紧了对主板上市企业的市值要求，临时搁浅。2002年2月5日，京华自动化发布公告，增发13.5亿股新股，每股0.1元，全部由黄光裕独资的BVI公司Shinning Crown Holding Inc以现金认购。这标记着黄已信心将其旗下的实业业务装入此壳中。他挑选了先装入地产，国美电器是他最值钱的中心业务，当时他正在全力以赴收购内地A股市场的*ST宁窖（600159），而且进展顺利，是否把核心资产拿到香港，他还要衡量两地优劣，取舍更好的时机。而买壳的现金支出1.35亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，逐渐收购内地地产行业的优质资产，京华自动化的大众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。
?? 到目前为止，黄光裕和其独资的公司共计持有85.6％的股份，成为了京华自动化的第一大股东，但是根据联交所收购守则，超过个人持股比例的75%比例的触发无前提收购。即要么全部收购残余的14.4％的公众股份退市，要么为了保持上市地位，必须转让到个人持股比例75％以下。2002年4月26日，黄光裕转让11.1％的股份给机构投资者，共得7650万港元现金，使其个人的持股比例下降到74.5％，这么做既保住了上市地位，又实现一股独大，同时套现减压。
?? 2002年4月10日，京华自动化出资现金加代价股算计1.95亿港元，收购了一家注册在百慕大的Artway公司，该公司也是黄光裕的关联公司。Artway公司拥有北京旭日区一处物业权益的39.2％。黄光裕通过购买自己控制的物业资产，使得京华自动化账面的几乎全部现金1.2亿元转入自己的账户，顺利解除收购“净壳”支付的大笔现金的资金链压力。黄光裕通过这种左手倒右手的手法，既套现上市公司现金，又增持股份，还白得了一个“净壳”，真可谓一箭三雕。
?? 就在2002年4月，黄光裕与以白酒为主业的ST宁城老窖的大股东宁城国资局达成股权托管的协定，并委派当时鹏润集团负责资本运作的张志铭带着几名职员入主宁城老窖。然而随后，黄光裕发明“情况并不如对方许诺的那样”，“存在着不翼而飞的资金运作”，于是他以对方在资金运作方面存有破绽为由，谢绝向宁城老窖注资。这使得黄光裕彻底打断了在目前阶段借助国内上市公司的用意，全心全力的着手京华自动化的借壳上市工作。2002年7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”，并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。但是，就在2002年11月，国内传出黄光裕掌控的北京鹏泰投资欲重组*ST宁窖，并签订了股权转让协议和托管协议，估计也是黄光裕的一种运作伎俩。
?? 2003年初，黄开始重组“国美电器”。将“北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司94家门店全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有65％股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35％股份。同时黄光裕在BVI成立两家景外公司，即Ocean Town和Gome Hodings Limited，并先将鹏润亿福所持国美电器65％的股权转让给Ocean Town，使国美电器变成一家中外合资零售企业；再由Gome Hodings Limited全资拥有OceanTown。可以看出，黄光裕在通过将地产装入壳中获利后，打算将其核心的电器业务完全投入香港市场。2004年4月27日，*ST宁窖第一大股东宁城县国资局与北京鹏泰投资达成协议,双方赞成解除股权转让协议和托管协议,这象征着国美电器放弃借壳*ST宁窖。这是短期内国美废弃国内股市市场的一个标志。
?? 2004年6月，中国鹏润（0493）公告出资83亿港元，以代价股份和可换股票据的情势支付，向Gome Hodings Limited收购占有65%国美股权的Ocean Town而成为了“国美电器”的第一大股东。国美最终成功实现借壳在港上市，并正式更名为“国美电器”。黄光裕将国美2.41亿元人民币的净资产以88亿元人民币的价格卖给鹏润，着是做了一笔可能是其毕生中最赚钱的生意。此次收购，被媒体戏称为“黄光裕将资产从左口袋放到右口袋”。但值得留神的是，就在5月中旬，从国美传出的新闻还是将采用IPO方式（首次公开发行股票）在港上市，且路演已在踊跃准备中。而在6月国美却最终抉择了借壳的方式进行上市，这种令人哗然的做法早已是黄光裕做事的一贯风格。面对记者的疑难，黄光裕反诘道：“你感到这两种方式所达到的最终成果有什么不一样吗？”而国美电器常务副总裁张志铭则表现：“采用什么办法并不主要，症结是我们当初已经到达了上市的目的。” 另外，黄光裕声称用借壳的方式实现上市是因为“最合乎股东利益”。
?? 不外事实上，采用IPO方式进行上市始终是黄光裕对外的幌子。在香港IPO发行新股。主要阻碍是香港联交所对主板上市企业的要求十分高，如要求H股公司的净资产大于4亿元国民币，上市时市值超过40亿港元等。而2003年国美全体的净资产大略只有3亿元左右，不具备H股上市的规模。而且直接在香港IPO起码需要破费九个月的时间，时间本钱过高。黄光裕真正等候的就是借壳上市的机会，应该说时间才是黄光裕最为关怀的重点。
?? 首先， 香港联交所2004年4月1日新履行的《上市规则》的实施对借壳上市有一定的限度，主要体现在增设"反收购行为"一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必需依照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购举动的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项产生后，上市公司节制权发生变动；在上市公司掌握权发生变更的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。因为国美和中国鹏润的把持权实际上都控制在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超越24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的制约。
??其次，在大陆国美是首屈一指的电器零售商，但在香港的名声却不大。香港股票的发行很大程度上需要民众的认同。于是2003年11月国美电器在香港九龙岛最繁荣的旺角开设了第一家香港分店，占地达2.5万平方英尺，在当地属于超大型卖场。2004年5月国美在香港连开三店，加速了扩张的步调，配合媒体宣扬造势，国美品牌的其著名度在香港得以大大提高；同时他对全香港电器零售业有很大的影响，连香港电器零售商大哥丰泽电器也倍感压力。至此国美电器不仅在国内，同时在香港也有一定的影响力，这为国美电器成功借壳鹏润打下了很好的伏笔。
?? 另外，面对国美的竞争对手苏宁电器的扩张势头，国美的发展筹划对资金的需要尤为急切。抢在苏宁前面融得资金、把握先机，是国美的基本指标。在苏宁的中小板块上市的方案出台的六周之后，国美电器正式向外界宣布自己的上市规划。
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?? 五、资本套现的运作
?? 到目前为止，黄光裕胜利实现了在香港市场的借壳上市打算。但真正要取得切实的好处，还须要一段时光的路要走。21世纪经济报这样评论到：“能不能有真金白银，要害仍是能不能配售出去。假如不能减持，就像自已给自已开销票，就是金额是1000亿，也不用。” 在黄光裕借壳上市一事中，最受非议的是他将国美22个城市94家门店的65%卖给上市的要价是83亿港币，无数剖析家以为这是一个“有价无市”、自欺欺人的泡泡，这个售价所根据的49.5倍的高市盈率，使黄光裕资产的卖价显出很大的水分。但黄光裕自有一套本人的方式来套现自己的财产。
?? 2004年7月初，黄光裕开始了国美上市后的第一次配售，计划以每股4.85-6.53元的价格配售5.75亿旧股，计划套现37.5亿港元，而当时国美的股价均在8元以上，配售的前一天股价为8.7元，配售的股价折让超过20%，但却受到冷清，配售失败。并且股价从7月初配售消息公布后连续下跌。2004年7月中旬，黄光裕又开始了第二次配售，减价逾20%，售价在4.05-4.85港元，配售股数由5.75亿股，减至4亿股配。合法此次配售获得两倍足额认购时，黄光裕却宣布中止配售计划，理由是防止令股价持续受压，投资者承受丧失。但有分析家认为这只是黄光裕自导自演的一场戏，这两次的配售只是黄光裕打探、懂得市场的一次试验。虽然黄光裕很想将手头上的这些代价股和可换股票立刻变现，但是由于他当时很难掌握投资者对这次并购的认可水平。因此在黄光裕第一次配售失败的条件下，又压低了价格开始第二次配售，从而打探投资者对国美电器的心理底价。所以当第二次配售异常成功的时候，黄光裕断然中断了此次配售。另外当时股价的稳定无比大，而且一直处于下跌的趋势，黄光裕必定感到到配售的最好时机还没有到来。通过这两次的配售使黄对国美股价的实在价值有了一个掌握。
?? 2004年9月底，黄光裕开始了真正的配售工作，以每股3.98港元的超廉价，鹏润配售3亿股给惠理基金、JP摩根和Fidelity三个机构投资者，黄光裕套现11.92亿。2004年12月1日国美公布中报，销售61额亿，较前一年增长45%，净利润达到2.46亿，较前一年同期增长189.4%，每股盈利为0.15港元，这极大的增加了公众对国美的认知度，为他以后的配售做好铺垫工作。果然，到了2004年12月中旬，国美电器以6.25港元的较高价格成功配售2.2亿股，套现13.75亿港元；到了2005年1月，黄光裕又将本人持有的未注入上市的股份，即国美13个分部资产上市公司以外他自己持有的35%股份注入上市公司，作价达60.58亿元，并且让上市公司增发新股融资，再次套现14亿港元。
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??六、新一轮的资本运作之路
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?? 在黄光裕成功实现香港借壳上市和资本套现的运作之后，他又快马加鞭的为新一轮的资本运作做准备。在2005年1月4日， “国美置业”成立,注册资本5000万,其中:“鹏润房地产”货币出资4000万元,持有80%股权;“鹏润投资”出资1000万元,持有20%股权。这标志着黄光裕开始瞄准房地产业，准备在房地产行业开始新一轮的资本运作。
?? 2005年2月,“鹏润投资”的股东黄燕虹（黄光裕的妹妹）将其持有的全部17.41%股权完整转让给“鹏泰投资”,“鹏润投资”的股东成为黄光裕(持有82.59%股权)和“鹏泰投资”(持有17.41%股权)。到了2005年3月,“鹏泰投资”的股东李器陶将4000万出资额(80%股权)全部转让给“鹏润投资”,股东张劲松将1000万出资额(20%股权)全部转让给“北京国美”,“鹏泰投资”的股东成为“鹏润投资”(持有80%股权)和“北京国美”(持有20%股权)。此时，鹏润投资和鹏泰投资完全在黄光裕的掌控之下，这使得黄光裕可能充分应用这两个投资公司来进行资本运作。
?? 2005年4月13日,“鹏润电器”成破,法人代表黄光裕,注册资本1亿元,其中:“国美电器有限公司”货币出资8000万元,持有80%股权;天津国美物流有限公司货泉出资2000万元,持有20%股权。国美内部某高层流露,“鹏润电器”业态与“国美电器”一样,也为家电连锁,黄光裕成立“鹏润电器”的目的,是盼望将来将“鹏润电器”在美国上市。从电器零售经营的角度看,“国美电器”扩张的空间很大,“鹏润电器”成立的必要性不大,但这个公司的成立可以带来美国上市的资本运作机遇。也就是说黄光裕把眼光投向了美国股市，估量也会采用借壳上市的方式来运作。
?? 2005年5月,“鹏润房地产”的股东黄光裕75%股权、张志铭5%股权转让给“鹏润投资”,股东黄燕虹20%股权转让给“鹏泰投资”,“鹏润房地产”的股东成为“鹏润投资”(持有80%股权)和“鹏泰投资”(持有20%股权)。名义上减少了黄光裕对“鹏润房地产”的控制权，但因为“鹏润投资”自身由黄光裕控制，因此，“鹏润房地产”还在黄光裕的控制之下。而且通过这种方式，可以缓解资金的压力。
?? 2005年6月19日，国美与爱多合资成立“国美爱多名目有限义务公司”，取得爱多产品的生产权。该合资公司注册资金为人民币5000万元，并由国美控股51%。国美开始研发自有品牌的家电产品，实现了连锁零售业向其上游制作业的延长。固然黄光裕称，并购爱多只是为了增加更多的话语权，并不代表国美电器将进军出产制造范畴。但业界人士广泛认为，这是国美向制造业迈出的第一步，将是确保其竞争上风的策略棋子。时隔一个多月后，国美电器再次宣告，经过与中国建材集团充足协商，已收购了中国建材旗下的深圳易好家贸易连锁有限公司的全部股权，双方已向易好家全部员工及供给商发函发布此事，现有关的资产、合同、货物等交接工作也已基础完成，七嘴八舌的并购风闻终于尘埃落定。
?? 2005年11月28日，国美发布公告，将位于北京市向阳区西坝河北里七号院，总面积35,300平方米(合53亩)。以7.61亿港元卖给黄光裕，当年国美电器买进“北京物业”这宗交易基本可以概括为：以离奇的高价、从可疑的“无关联”方、购买手续不全的地块。该地块的取得成本达7.5亿港元，每亩单价折合1472万元，开发估算超过50亿，至今国有土地转让手续尚未办完，动工遥遥无期。黄光裕买下这块土地，将这块“软肋”化于无形，避免了构成严峻的讹诈犯法的事件。黄光裕也无意中发明了买地记载：1494万元人民币/亩。
?? 2006年2月，国美电器上市后引入首个战略投资者，美国华平投资集团旗下的私募投资基金将认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证。认购完成后，华平将持有国美电器9.71％的股权，令国美电器股价单日狂飙33.9％。2006年3月30日，国美以69.87亿港元的代价向黄光裕收购其所持有的国美母公司35％的权利，国美电器将以每股8.05港元的价格发行6.5亿新股，以支付局部收购代价。交易完成，黄光裕持股由66.04%增至75.67%。另外，国美将以现金和其他方式支付17.5亿元给黄光裕个人。
?? 2006年3月3日，黄光裕控制的鹏泰投资以2.36亿元的价格，